美国再通胀风险的历史镜鉴 基于1970年代大通胀与当代货币政策框架演变的比较分析

时间: 2025-04-25 00:55:29 |   作者: 爱游戏官方网站app王者

  

  2025年2月公布多个方面数据显示，美国CPI同比上涨2.8%，核心CPI同比上涨3.1%，仍然持续高于目标水平。通过回顾美国1970年代大通胀及美联储货币政策框架演变情况，当前美国出现再通胀可能性相对有限。但是由于通胀黏性较大，美联储不得不继续维持利率在限制性水平。高通胀与高利率导致美国居民生活成本居高不下、政府财政压力持续过大，叠加近期特朗普政府有关政策的影响，美国经济衰退风险正在慢慢地上升。

  （一）美国本轮通胀经历了初期反转、加速上涨、高峰筑顶及回落走平四个阶段。一是初始阶段，通胀触底后开始温和回升。2020年，新冠疫情席卷全球，经济活动受限，需求下降，能源等商品的价值下跌。美国消费者价格指数（CPI）快速下行，同比增幅在5月降至最低点0.1%。为应对疫情、支持经济复苏，美国总统特朗普在3月签署了2万亿美元经济刺激法案，开始做大规模刺激。美联储也迅速行动，在3月连续两次紧急降息合计150个基点，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0%-0.25%，同时开启无上限量化宽松政策。虽疫情防控措施的调整和经济的逐步重启，部分商品和服务的需求有所恢复，CPI同比增速开始温和回升，12月CPI同比上涨1.4%，2020年全年CPI同比上涨1.2%。

  二是加速上涨期，通胀不断走高。2021年3月11日，美国总统拜登签署了1.9万亿美元的美国救助法案，3月31日公布了以基建为核心的美国就业计划。需求复苏与供应链受阻共同导致美国CPI同比增速从3月开始加速上行，并于5月突破5%。但当时美联储对通胀风险认识不够，未及时采取应对措施。12月CPI同比增速突破7%，2021年全年CPI同比上涨4.7%。

  三是高峰筑顶阶段，通胀加速冲高后开始回落。2022年2月，俄乌冲突爆发，国际能源价格剧烈波动，美国CPI同比增速进一步走高，并于6月达到峰值9.1%。为抑制通胀，美联储于2022年3月宣布开始加息，全年连续加息7次合计425个基点。2022年下半年，能源价格波动有所缓解，全球供应链逐步恢复，加息效果逐步显现，叠加高基数因素影响，CPI同比增速开始回落，到12月降至6.5%。

  四是回落走平阶段，通胀黏性较大，有所反复。2023年美联储继续加息4次合计100个基点。联邦基金利率目标区间于7月份达到本轮加息周期顶配水平5.25%-5.5%，并一直维持至2024年9月。受需求端持续回落、供给端继续改善以及2022年高基数等因素影响，CPI同比增速继续回落，从1月6.4%下降至6月3.0%，然后维持区间震荡。2024年二、三季度，CPI同比增速继续下行，9月降至最低点2.4%。但受需求端保持韧性、劳动力市场维持紧张态势、能源价格有所波动等因素影响，四季度CPI同比增速开始反弹，12月同比增速为2.9%，全年同比增速为2.9%。2025年1至2月CPI同比增速均值为2.9%，继续维持在较高水平。

  （二）上一次出现如此高通胀还要追溯到1970年代。两轮通胀在起因、结构演变以及通胀预期与“工资—物价”螺旋所发挥的作用等方面，均呈现出显著相似的特征。一是两轮通胀背后均有供给收缩、需求扩张、货币超发的推动。20世纪70年代中东地缘形势动荡引发石油危机，对全球供应链形成冲击。需求方面美国政府有大规模财政支出。货币政策长期维持宽松，广义货币供应量（M2）增速常年在5%以上。本轮俄乌冲突、中东局势动荡导致能源价格剧烈波动，疫情暴发导致全球许多工厂停工、运输受阻。美国政府推出多轮财政纾困计划应对疫情。美联储将政策利率降至零附近，并且实施量化宽松政策。

  二是两轮通胀演变过程相似，都是初期呈现结构性通胀，后来转为全面性上涨。20世纪70年代初期，全球气候异常导致农产品价格迅速上涨。跟着时间的推移，农产品价格持续上涨带动了食品加工、畜牧养殖等相关产业成本上升，进而推动通胀从农产品领域向消费领域扩散。同时，石油危机导致能源价格大大上涨，作为工业基础品和交通运输必需品，石油价格的暴涨推动通胀迅速从能源领域蔓延到整个工业生产和消费领域。反观本轮通胀，由于疫情对全球供应链及社会活动的影响，2020年下半年，汽车、家具等耐用品以及食品这类刚需消费品率先开始涨价，与出行相关的能源、交通运输服务及人员聚集型服务业价格则处于通缩状态。2021年二季度后，随着疫苗接种率提升，经济活动逐步重启，需求全面复苏，各类商品及服务开始全面加速涨价。

  三是两轮通胀过程中，高企的通胀预期及“工资—物价”螺旋机制都发生了显著作用。通胀预期和实际通胀会相互作用、相互强化。预期的上升会导致消费者提前购买商品，企业提前提价，这使得通胀预期自我实现。随着通胀预期上升，工人会在工资谈判中要求更高的工资增长幅度，以保障实际收入不下降。企业只能提升产品价格来维持利润水准，形成工资—物价螺旋上升的局面。20世纪70年代，工会力量强大，工人频繁要求提高工资，工资-物价螺旋上涨很明显。本轮通胀中，虽然工会力量会降低，但疫情问题造成劳动参与率下降、劳动力短缺，进而推动工资上涨和通胀交互强化。能够准确的看出，通胀预期大概领先薪资4-5个月，伴随通胀预期的大幅上行，薪资也显著上行。

  （三）对比20世纪70年代大通胀，本轮通胀在维持的时间、严重程度、对经济发展影响及应对政策等方面存在非常明显差异。一是本轮通胀维持的时间较短，相对没那么严重。从通胀持续性来看，CPI同比增速在1973年4月突破5%，直至1982年11月回落至5%以下，高位维持了近10年的时间。本次通胀从2021年5月开始突破5%，2023年4月就已回落至5%以下，通胀维持在5%以上仅两年左右时间。从通胀高度来看，CPI同比增速在1974年12月达到第一轮峰值12.3%，在1980年3月达到第二轮峰值14.8%，均明显高于本轮2022年6月的峰值9.1%。

  二是本轮通胀对经济发展的负面影响比较小。受20世纪70年代大通胀影响，美国在1973-1975年以及1980-1982年经历了两次较为严重的经济衰退，增长大幅放缓，失业率上升。整个70年代，美国经济的平均增长率仅为3.24%，远低于此前60年代的4.53%水平。而本轮通胀对经济发展负面影响则较小。虽然疫情暴发后美国经济快速下行，但随着大规模财政和货币政策刺激，美国经济在2021年就开始迅速反弹，全年实际国内生产总值（GDP）增长6.1%。2022-2024年三年时间，美国实际GDP增速分别为2.5%、2.9%、2.8%，三年平均经济提高速度超过了疫情前2015-2019年的中等水准2.56%。

  三是本次更坚定地依靠紧缩性货币政策来应对通胀。20世纪70年代，由于对通胀与货币关系认识不足以及“滞胀”带来的政策两难境地，美国政府及美联储并没有坚定地采取紧缩性货币政策，而是寄希望于价格管制政策，货币政策则在紧缩和扩张之间反复摇摆。反观本轮抗通胀，经济稳步的增长势头较好，政策空间相对较大，美联储更为坚定地执行紧缩性货币政策。

  （一）回溯美国20世纪70年代抗通胀历史，价格型货币政策和数量型货币政策共同发力才起到较好效果，本轮抗通胀主要是依靠价格型政策。20世纪70年代，美国经历了两轮明显“滞胀”。第一轮“滞胀”期间美联储主要是依靠价格型调控政策，抗通胀效果较弱。虽然时任美联储主席亚瑟·伯恩斯（Arthur Burns）在任内已经将货币供应量纳入美联储政策目标体系，但美联储在实际货币政策制定与操作中仍主要锚定利率中枢，依靠价格工具实施紧缩性货币政策。且价格政策相对克制并过早转向，导致M2同比增速在1978年左右快速上行，通胀也重新进入高速上涨通道。第二轮“滞胀”期间美联储执行了较为严格的抗通胀政策，数量型货币政策发挥及其重要的作用。1979年8月，保罗·沃尔克（Paul Volcker）接任美联储主席后将美联储货币政策目标从控制利率完全转向控制货币供应（锚定M1）。同时，通过出台《货币控制法案》、转变借入准备金机制、推出新的“特别信贷限制计划”等措施，货币供给得到了大幅压缩，1979至1980年间美国狭义货币供应量（M1）明显下行，真实利率也开始快速上升，过热总需求受到压制，通胀逐步从高位回落。

  本轮抗通胀美联储主要是基于泰勒规则，通过调控利率来影响整体经济。随着金融创新和金融市场的加快速度进行发展，货币供应量与政策目标之间的联系越来越弱，由此产生预测难度增大、可控性降低等问题。与此同时，联邦基金利率与经济实际变量的相关性变得更强。于是从20世纪90年代开始，美联储货币政策转向以价格型调控为主，将联邦基金利率作为中介目标，利率传导机制开始发挥及其重要的作用。此后利率传导与调控框架也一直作为美联储主要货币政策调控方式沿用至今。

  （二）美联储价格型货币政策调控由“稀缺准备金”机制向“充足准备金”机制转变，实现了价格政策和流动性政策的分离。而本次缩表主要收缩的是市场冗余流动性，市场流动性较为充裕可能会削弱利率政策的抗通胀效果。一是美联储价格型货币政策调控由“稀缺准备金”机制向“充足准备金”机制转变。金融危机前，美联储不对商业银行超额准备金支付利息，银行最好能够降低超额准备金，导致超额准备金稀缺。此时美联储通过较小幅度的公开市场操作微调准备金总量就能实现对联邦基金利率的精准调控。金融危机后，美联储转向“充足准备金”机制。随着2008年量化宽松政策的出台，投放大量流动性，传统的公开市场操作效果大为削弱，市场利率难以维持在利率走廊中间位置，只能锚定在利率走廊下限附近。为此，美联储建立了以超额准备金利率（IOER）为上限，隔夜逆回购利率（ONRRP）为下限的利率走廊机制。在此机制下，尽管银行准备金充裕，美联储也能保持对联邦基金利率的较好控制。“充足准备金”机制下，价格与流动性调控实现了分离，能轻松实现激进加息的同时保持流动性充裕。

  二是资产负债表及市场流动性高基数、全球资本回流美国、银行业风险打断缩表以及TGA账户补充市场流动性缓冲了本次缩表对市场流动性的影响。首先是基数高、安全垫厚。本轮缩表之前，较2019年底，资产规模增长了4.75万亿美元，存款机构存款增长1.71万亿美元，逆回购增长1.98万亿美元，美国金融市场出现了大量流动性“冗余”。其次，在利差和避险双重因素的驱动下，全球的资本持续流入美国，加重了市场流动性“冗余”。2022年1月至今，国际资本累计净流入已高达3万多亿美元。再次，2023年3月银行业关闭风波曾一度打断了美联储的缩表进程。硅谷银行关闭事件后，2023年3月美联储公布一项新的银行定期融资计划（BTFP），为合乎条件的储蓄机构提供贷款，增加银行流动性，美联储总资产也相应得到扩张。最后，美国财政部TGA账户补充市场流动性。缩表前TGA账户余额为8017亿美元，缩表启动后TGA账户余额持续震荡下行，截至2023年5月底仅有485亿美元，较缩表前减少了7000多亿美元，补充了市场流动性。

  三是美联储本次缩表主要收缩的是市场冗余流动性。为应对本轮通胀，美联储从2022年6月开始实施新一轮量化紧缩政策（QT），至今已缩表2万亿美元。但缩表对银行体系流动性影响不大，从2022年6月1日到2025年2月5日，存款机构在美联储的存款仅下降了0.12万亿美元，目前仍有3.23万亿美元。收紧的主要是货币市场基金流动性。缩表以来至2025年2月5日，逆回购余额由2.23万亿美元下降了1.77万亿美元至0.46万亿美元。由于金融市场条件指数仍然处在低位，可以认为美联储缩表收紧的流动性是市场上的“冗余”流动性。

  （三）两次大通胀时任美联储主席对货币政策作用认识及执政风格不同。20世纪70年代第一次通胀时期，时任美联储主席伯恩斯对货币政策抗通胀作用重视不够，政策独立性也较弱，而且倾向货币政策先发制人，政策过早转向。伯恩斯认为紧缩货币政策抗通胀效果较弱且代价很大。因此出现通胀后，美国首先考虑采取价格管制手段来进行抑制。1971年8月，尼克松政府推出“新经济政策”，开启了为期90天的工资和物价冻结。价格管制政策在初期起到了一定效果。但价格管制并没有降低真实的需求，反而人为制造了供给短缺，重新加剧了通胀。到了1973年，价格管制已难以为继，控制通胀变得愈发困难。此外，伯恩斯时期美联储独立性也相对较弱。时任美国总统尼克松为求连任，多次向美联储主席伯恩斯施压，要求美联储降息以刺激经济。伯恩斯上任后终止了前任美联储主席马丁做出的加息决策，并开始降息。再结合货币政策要先发制人的理念，货币政策过早转向。1976年初，伯恩斯领导的美联储确信通胀率已经下降到足够水平，提前中断了紧缩政策，开始降息，结果通胀重新大幅上行。

  本轮大通胀时期，时任美联储主席鲍威尔重视货币政策的抗通胀作用，政策独立性较强，且倾向后发制人，货币政策转向节奏较慢。首先，为了抑制通胀，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）领导下的美联储采取了激进的加息策略。2022年3月至2023年7月，美联储一共加息11次合计525个基点。其次，鲍威尔时期美联储独立性较高，受政治影响比较小。最后，鲍威尔更强调后发制人。他认为经济预测结果有很大不确定性，应该减少对模型驱动进行经济预测和政策分析的依赖，更多通过观察实际数据变化来决定策略。而且在2020年，美联储将2%通胀目标制(IT)调整为2%平均通胀目标制(AIT)。这在某种程度上预示着鲍威尔的决策会走在市场曲线后面，只有通胀和就业数据出现持续实质性变化，货币政策才会转向。2023年7月开始，美联储一直维持联邦基金利率在5.25%-5.5%目标区间，直到2024年9月才第一次宣布降息50个基点，此后经历去年11月、12月两次25个基点的降息后，今年1月美联储宣布暂停降息，目前联邦基金利率目标区间仍维持在4.25%-4.50%限制性水平。

  （一）当前出现类似20世纪70年代再通胀可能性相对有限。20世纪70年代美联储在应对通胀时政策不够果断，存在决策失误。如今美联储政策独立性较高，对通胀监测和预判能力也明显提高，政策工具更为丰富，在控制通胀方面更有经验和决心。20世纪70年代后期再次发生的石油危机从供给侧推动通胀上升，而当前全球供应链逐步恢复，各方也在积极会谈以结束俄乌冲突及达成和平协议，较大的供给侧冲击难再发生。

  （二）美国通胀黏性仍然较大，美联储不得不继续维持利率在限制性水平，衰退风险正逐步上升。回溯美联储抗通胀及量化紧缩历史，数量型货币政策或流动性收紧在降通胀过程中起到及其重要的作用。而因为两次货币政策框架的转变，数量型货币政策与稀缺准备金机制退出舞台，价格型调控与充足准备金框架开始发挥最大的作用。美联储期望一边维持高利率抗通胀，一边维持宽松流动性防范金融风险。但宽裕的流动性势必会减弱加息的抗通胀效果，导致通胀黏性增强，叠加特朗普政府关税政策的影响，近期通胀预期明显上升。密歇根大学消费者一年期通胀预期从去年12月开始连续回升，3月份数据已高至4.9%。美联储不得不继续维持利率在限制性水平，这导致美国政府持续面临沉重的债务利息负担。为降低财政压力，特朗普政府削减政府开支、大规模解雇联邦工作人员，这又导致消费者及市场信心迅速下降。3月密歇根大学消费者信心指数大幅度下滑至57.9，近期美元指数持续走弱、股市持续下行。整体看来，美国经济衰退风险正在上升。

  ①李宏瑾.从通胀目标制到平均通胀目标制：理论、实践与反思[J].经济评论,2023,(02).

  ②刘政宁等.美国四次大通胀的历史比较[R].北京：中国国际金融股份有限公司,2023.

  ③[美]本·伯南克.21世纪货币政策[M].北京：中信出版社.2022.

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